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? ,債務(wù)積壓會引發(fā)嚴重后果，甚至產(chǎn)生“經(jīng)濟污染”

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由債務(wù)過度積累引發(fā)的金融危機和經(jīng)濟危機，可謂屢見不鮮。不能否認，一定范圍內(nèi)的債務(wù)會起到推動經(jīng)濟發(fā)展的作用，但毫無疑問的是，債務(wù)過度積累必然會產(chǎn)生危機。然而不幸的是，債務(wù)就如同美酒，常常會誘使人們因無法自持而飲酒過度?？梢哉f，債務(wù)問題一直困擾著經(jīng)濟和金融運行。

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英國金融服務(wù)局前主席阿代爾·特納（Adair Turner）勛爵在《債務(wù)和魔鬼：信貸和全球經(jīng)濟體系重建》（Between Debt and the Devil）一書中，從信貸的角度對信貸密集度過高導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，進而引發(fā)經(jīng)濟衰退和債務(wù)積壓問題進行了深入研究。特納認為，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系并不是線性的，當(dāng)金融發(fā)展超過一定限度時，可能會產(chǎn)生負面影響。

作者在金融市場有著豐富的從業(yè)經(jīng)驗，作為英國金融服務(wù)局的前主席，對監(jiān)管問題也實際操刀，因此他對實際經(jīng)濟和金融問題有著細致的觀察和深刻的認識，其所提出的觀點值得我們認真思考。

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如何看待金融的作用

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對于金融和債務(wù)問題，不同的人有不同的視角，贊許者有之，警告者亦不乏。特納在書中對金融理論家、政策制定者及宏觀經(jīng)濟學(xué)研究者關(guān)于金融的作用簡單分為了三個流派。

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金融理論家（以及一些監(jiān)管者）認為金融創(chuàng)新和流動性增加具有無可爭議的好處。從理論上來看，自由競爭所帶來的結(jié)果是有益的，金融創(chuàng)新和金融活動增加使金融市場更有效率，提高信息透明度，改善金融市場的流動性并提高價格發(fā)現(xiàn)能力，從而會改善經(jīng)濟中的資源配置。尤其是有效市場和理性預(yù)期理論的發(fā)展，為金融創(chuàng)新和金融深化提供了強有力的支持。

政策制定者認為擴大信貸供給對經(jīng)濟非常重要，這樣的例子似乎不用費力去尋找。幾乎沒有例外，各國中央銀行都在必要的時候運用貨幣政策工具對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)，其中的一個重要手段就是利用信貸支持實體經(jīng)濟發(fā)展。當(dāng)然，對于中央銀行采取貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟也不是沒有批評的聲音，但理論上的批評并沒有阻止央行關(guān)注現(xiàn)實的腳步。

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在2007～2009年全球金融危機之前，宏觀經(jīng)濟學(xué)家開發(fā)的模型幾乎完全忽視了金融的存在。英格蘭銀行前行長默文·金在2012年的一次演講中指出，現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟學(xué)的主流模型缺乏對金融中介的解釋，因此貨幣、信貸和銀行未發(fā)揮有意義的作用。“如果你的理論和模型假定危機不可能發(fā)生，你當(dāng)然不會發(fā)現(xiàn)危機正向我們走來。”當(dāng)然，現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生了很大變化，全球金融危機之后，很多研究者已經(jīng)逐漸將金融因素納入了模型之中。

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信貸并不是經(jīng)濟增長的充分條件

如果信貸用來支持實體經(jīng)濟，幫助企業(yè)生產(chǎn)，確實會產(chǎn)生積極作用，但遺憾的是，有些信貸并沒有有效地支持實體經(jīng)濟。

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首先，從信貸用途來看，貸款可能并沒有主要用于新增投資，而是另有他用，如購買現(xiàn)存資產(chǎn)（房地產(chǎn)）。特納指出：“根本問題在于現(xiàn)代金融體系使其自身不可避免地創(chuàng)造過量債務(wù)，尤其是未用于為新資本投資提供資金，而是用于購買現(xiàn)存資產(chǎn)，其中主要是房地產(chǎn)。”用明斯基的話來說，信貸體系已由“對沖型”（可以產(chǎn)生還款資金流的信貸）轉(zhuǎn)化為“投機型”（即無法償還本金和利息）。從英國2012年銀行信貸數(shù)據(jù)來看，住房抵押信貸占65%，而為房地產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)投資融資信貸不超過14%。

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其次，從信貸需求對象來看，銀行的信貸業(yè)務(wù)對象已經(jīng)發(fā)生了變化，由貸給實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向了金融機構(gòu)之間的借貸。特納給出如下數(shù)據(jù)：“觀察20世紀60年代一家典型銀行的資產(chǎn)負債表可以發(fā)現(xiàn)，除了持有政府債券和現(xiàn)金外，主要是對家庭和企業(yè)的貸款和存款。1964年，英國銀行對實體經(jīng)濟的貸款、持有的政府債券以及在英格蘭銀行的準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)的比例超過90%。但是，到2008年，全球許多最大的銀行，如JP摩根、花旗銀行、德意志銀行、巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行和法國興業(yè)銀行，超過一半的資產(chǎn)由金融同業(yè)之間的存貸款合約和金融衍生品合約構(gòu)成。”信貸對象已經(jīng)發(fā)生明顯變化，銀行同業(yè)之間信貸規(guī)模大幅增加，而且有很大一部分是短期信貸，產(chǎn)生了期限結(jié)構(gòu)錯配，當(dāng)形勢發(fā)生變化時，引發(fā)流動性危機是必然的結(jié)果。

再次，從經(jīng)濟效率來看，信貸分配低效可能拖累經(jīng)濟增長效率。雖然特納在書中沒有明確提出這一觀點，但這是一個值得重視的作用渠道。在信貸資金供給給定的情況下，如果低效率主體獲得了大部分信貸，對高效率主體形成擠出效應(yīng)，將會拖累整體經(jīng)濟效率。全球金融危機之后，發(fā)達國家實施的大幅寬松貨幣政策也引起了很大擔(dān)憂，一些學(xué)者認為寬松信貸會支持僵尸企業(yè)，最終對經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響。

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信貸的積極作用是毋庸置疑的。在一個經(jīng)濟體發(fā)展早期，動員儲蓄進行投資的能力在很大程度上決定了其是否能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟快速發(fā)展。但隨著金融市場的復(fù)雜化，信貸結(jié)構(gòu)和用途也發(fā)生了變化，其對經(jīng)濟增長的影響也有降低的趨勢。尤其是信貸的用途和信貸主體已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，一些信貸甚至?xí)a(chǎn)生“經(jīng)濟污染”。

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信貸密集度過高的負面影響

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投機型債務(wù)會引發(fā)資產(chǎn)泡沫。上面提到，銀行信貸有很大一部分并沒有支持新的投資，而很有可能用來追逐現(xiàn)有的資產(chǎn)，也就是用信貸來進行投機，這就會促使資產(chǎn)價格不斷升高，泡沫不斷擴大。對于泡沫破裂的后果我們不再贅述。當(dāng)然，不是所有的債務(wù)都會用于投機，但當(dāng)某種類型或某一類經(jīng)濟主體的債務(wù)快速增長時，就需要引起我們的注意。金德爾伯格在《瘋狂、驚恐和崩潰》一書中指出，“核心問題是中央銀行能否抑制信貸的不穩(wěn)定并放緩?fù)稒C，以避免危險的信貸擴張。”

債務(wù)中斷會產(chǎn)生嚴重負面影響。美聯(lián)儲前主席伯南克曾說：“在有著完美市場的世界中，根本不可能發(fā)生破產(chǎn)。”但現(xiàn)實是，我們的世界是不完美的，人也是不理性的。受多種因素影響（如信心下降），信貸合約可能突然中斷，企業(yè)資金無法滾動，這會導(dǎo)致違約不斷，以至破產(chǎn)。這將進一步擾亂信貸市場的平穩(wěn)運行，產(chǎn)生惡性循環(huán)。“與股權(quán)密集型經(jīng)濟體相比，信貸密集型經(jīng)濟體，尤其是過度依賴短期債務(wù)融資的經(jīng)濟體，在面臨投資者信心突然崩潰或銀行信貸能力突然萎縮時，顯得更加脆弱。”

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債權(quán)債務(wù)可能集中于金融體系內(nèi)部。正如已經(jīng)提及的，從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表來看，隨著金融創(chuàng)新和金融產(chǎn)品的豐富，金融機構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)逐漸增加，對于某些機構(gòu)來說，甚至成其主要業(yè)務(wù)。如果金融機構(gòu)更多是在金融體系內(nèi)部進行借貸，其資產(chǎn)負債表中同業(yè)債權(quán)債務(wù)敞口逐漸增加，那么也會產(chǎn)生金融風(fēng)險。

某些類型債務(wù)會侵蝕經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)。最明顯的例子就是房地產(chǎn)信貸。當(dāng)居民為了購買房產(chǎn)而承擔(dān)過多的債務(wù)之后，其消費能力將會被極大削弱，尤其是房價下跌時，這種影響更為嚴重。而在一個理想的經(jīng)濟體中，消費應(yīng)該是作為總需求的主要部分。

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債務(wù)積壓的嚴重后果

從債務(wù)合約的特質(zhì)來看，在正常情況下，出借方（銀行）會獲得固定的收益水平，如果出借方認為借出的資金風(fēng)險可控，那么就會傾向于產(chǎn)生債務(wù)規(guī)模過大的結(jié)果。

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特納將過度的債務(wù)稱為“經(jīng)濟污染”。如果債務(wù)是經(jīng)濟污染的一種形式，更復(fù)雜和更成熟的債務(wù)創(chuàng)造引擎就會使污染更加嚴重。給汽車加油會產(chǎn)生社會價值，但也會污染空氣；在一定范圍內(nèi)發(fā)放信貸可能是有益的，但過量信貸追逐有限資產(chǎn)的一個直接后果就是資產(chǎn)泡沫。“由此產(chǎn)生的信貸和資產(chǎn)價格周期，正是現(xiàn)代經(jīng)濟體中金融不穩(wěn)定的本質(zhì)所在，絕非其中的細枝末節(jié)。”

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但是，信貸驅(qū)動的資產(chǎn)泡沫破裂之后會產(chǎn)生一個嚴重問題，就是債務(wù)積壓。簡單來說，隨著企業(yè)及居民手中的資產(chǎn)不斷縮水，債務(wù)問題會凸顯出來，這就會促使企業(yè)及居民努力去杠桿，降低通過借貸進行投資和消費的水平。這與辜朝明所提出的“資產(chǎn)負債表衰退”理論如出一轍，實際上，特納在書中也多次提到辜朝明的觀點。在債務(wù)積壓或資產(chǎn)負債表衰退的情況下，雖然貨幣政策已經(jīng)極為寬松，但企業(yè)和居民對信貸的需求卻大幅下降，導(dǎo)致貨幣政策效果降低。

如何防止和解決債務(wù)積壓

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相對于實體經(jīng)濟部門而言，金融部門擁有更多的不增加社會價值的套利機會，同時因為自由金融市場所產(chǎn)生的交易規(guī)?？赡軙^對社會有益的水平，因此，特納認為可以對過度的金融交易征稅。尤其是對以短期負債進行融資的信貸中介機構(gòu)征稅，因為期限轉(zhuǎn)換創(chuàng)造了風(fēng)險。也應(yīng)該對高杠桿企業(yè)利用債務(wù)利息抵稅進行限制，從而提高企業(yè)的債務(wù)成本。特納還提出提高銀行資本和準(zhǔn)備金要求等建議。

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同時，特納針對過度信貸所引起的債務(wù)積壓問題，提出了利用發(fā)行貨幣為政府財政赤字融資的解決途徑。這與辜朝明所提出的解決辦法也較為一致。對于很多人來說，這個解決之道似乎是異端之談，明明我們提倡財政紀律，卻要用為財政赤字融資來解決需求不足問題。“許多中央銀行家認為，印制法定貨幣為公共財政赤字融資不是一種技術(shù)性政策錯誤，而應(yīng)視為一種犯罪，必須通過強大的禁忌加以制止。”印制貨幣為財政赤字融資就像一劑危險的藥品，德國央行行長魏德曼認為應(yīng)該把藥鎖起來并扔掉鑰匙。

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但特納認為，在過度的私人信貸同樣危險的情況下，面對債務(wù)積壓和名義需求不足，理論上可以通過為財政赤字融資來解決問題，并設(shè)計制度化約束機制來約束財政赤字貨幣化的泛濫。當(dāng)然，這只是一個設(shè)想，實施起來估計困難重重，甚至在一些國家，這項政策不只是經(jīng)濟問題，而是嚴重的政治問題。

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在2012年9月的一次演講中，魏德曼曾援引《浮士德》第二部中的一個故事——魔鬼的化身梅菲斯托引誘國王印制并分發(fā)貨幣，核銷政府債務(wù)。借用這個故事，財政赤字貨幣化被比喻為魔鬼。那么，債務(wù)與魔鬼之間，我們該如何選擇？

從現(xiàn)在的形勢來看，很多國家都會選擇債務(wù)而遠離魔鬼。毫無疑問，特納在《債務(wù)和魔鬼》一書中的討論為我們看待信貸問題提供了新的視角，并能引發(fā)我們關(guān)于這一問題的深入思考?，F(xiàn)代經(jīng)濟似乎無法離開債務(wù)，債務(wù)有其積極意義，但負面影響也不容忽視，我們要避免債務(wù)密集度過高，也就是過度負債。

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我們在探討債務(wù)問題時，既要著眼于總體的債務(wù)水平，更應(yīng)該研究債務(wù)的主體和用途、債務(wù)的期限和結(jié)構(gòu)、債務(wù)是否具有可持續(xù)性等相關(guān)問題，而非眉毛胡子一把抓；在解決債務(wù)密集度過高問題時，還要考慮債務(wù)積壓及資產(chǎn)負債表衰退的影響，從而達到事半功倍的效果。

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《債務(wù)和魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》

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[英]阿代爾·特納 著

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中信出版集團 2021年4月版

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孫樹強

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