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? ,2023年A股業(yè)績預告解讀：“登船”之路

摘要

1?來自業(yè)績預告中的信息：2023年上市公司業(yè)績增速讀數(shù)邊際修復，而低迷的預喜率或表明下行壓力仍存

截至2024年1月31日晚11點，共有2861家上市公司披露了2023年全年業(yè)績預告、業(yè)績快報或年報數(shù)據(jù)，占全部A股的53.5%，披露率整體與2022年接近。以此為分析樣本，整體法與中位數(shù)法下全部A股的2023年利潤增速為9.3%與15.1%，相較Q3讀數(shù)上均實現(xiàn)了明顯抬升；然而從預告類型來看，2023年全部A股預喜率為41.7%，相較2022年高出不到2pct，其中市場空間的開拓，行業(yè)景氣回暖與降本增效下帶來的盈利能力提升是業(yè)績增長的核心驅動。結構上看僅有13.4%的個股實現(xiàn)了扭虧為盈，大量個股迎來首虧或續(xù)虧，表明著當前上市公司的業(yè)績或依然面臨著一定的下行壓力，這在其業(yè)績變動原因中也有所體現(xiàn)：共有1041家上市公司在其中提到了“行業(yè)不景氣”的相關表述。事實上，業(yè)績增速的大幅改善或更多源自于2022年Q4的低基數(shù)，如果從兩年復合增速視角來看，整體法與中位數(shù)法下全部A股2023年的利潤增速為-4.6%與-4.5%，依然處在負增長區(qū)間；與此同時，在所有披露了業(yè)績預告與具備盈利預測數(shù)據(jù)的個股中，2023年Q4業(yè)績低于分析師最低預期的比例達63%，相較2023年Q3與2022年Q4均出現(xiàn)一定上行。

2?寬基指數(shù)口徑：大小盤股業(yè)績明顯分化，后者業(yè)績不及預期的風險需要警惕

具體而言，與宏觀經濟聯(lián)系更為密切的滬深300在2023年Q4業(yè)績表現(xiàn)與Q3整體持平，業(yè)績兌現(xiàn)度則明顯抬升，表明著其偏低的增長一定程度上符合市場預期并于2023年Q4所定價，而明顯低于GDP增速也印證著實體經濟中流量修復大于利潤修復的格局仍在演繹。相較之下，在2023年Q4表現(xiàn)相對活躍，被廣泛認為宏觀免疫的中小盤股（以中證1000為代表）從預喜率看或業(yè)績增速看相較2022年均顯著下滑，且60%的業(yè)績不及預期比例也表明著其在當前宏觀環(huán)境下實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的難度并不低。對于基金重倉股而言，預喜率相較2022年下滑10%，且整體法與中位數(shù)法測算的業(yè)績增速背離幅度加大，似乎表明當下機構重倉股的業(yè)績已然出現(xiàn)分化，投資者對重倉股的業(yè)績容忍度有所抬升。

3?產業(yè)鏈視角下的業(yè)績面面觀：消費板塊景氣度修復明顯，成為業(yè)績預告中最大亮點

受高基數(shù)影響，上游板塊中煤炭、有色金屬2023年業(yè)績增速整體下行，石油石化則在低基數(shù)效應下表現(xiàn)出色。剔除基數(shù)效應后細分環(huán)節(jié)中貴金屬、石油開采依然維持較高的業(yè)績韌性；工業(yè)金屬景氣度則相較2023年Q3實現(xiàn)明顯抬升。在中游材料與裝備制造環(huán)節(jié)，機械設備與新能源是絕對景氣度更高的地方，然后驅動因素各不相同，對于前者，出海邏輯是核心驅動，船舶制造、叉車、高空作業(yè)車、輪胎等細分環(huán)節(jié)業(yè)績表現(xiàn)出色；而對于后者，新型能源系統(tǒng)建設鏈中電源設備環(huán)節(jié)（“風光儲”）是板塊業(yè)績主要拖累，電氣設備環(huán)節(jié)則更具韌性，而鋰電產業(yè)鏈中整體法與中位數(shù)法測算的業(yè)績增速差正向走闊一定程度上表明著板塊利潤正在向頭部企業(yè)集中。相較之下，下游消費板塊2023年業(yè)績表現(xiàn)整體占優(yōu)，剔除基數(shù)效應后汽車，食品飲料與消費者服務的景氣度依然改善明顯；地產銷售的低迷致使地產板塊業(yè)績依然不佳，竣工環(huán)節(jié)的加速回暖帶動家電、家居板塊業(yè)績回暖。對于備受關注的TMT板塊而言，全年中位數(shù)視角下業(yè)績增速較2022年有不同程度的抬升，其中傳媒、計算機利潤增速同比抬升至正增區(qū)間，而電子、通信仍負增長。細分環(huán)節(jié)來看，剔除基數(shù)效應后，互聯(lián)網媒體、云服務、消費電子、通訊工程服務的景氣度改善明顯。

4?從業(yè)績歸因中，尋找登上”諾亞方舟‘的“船票

在當下投資者普遍更為關心來自交易面的止跌信號之時，也一定程度上忽視了來自業(yè)績預告中指引未來的基本面線索，在去金融化的宏觀環(huán)境中，經濟結構的轉換正在重塑產業(yè)鏈的利潤分配格局，而不容忽視的是依然有許多環(huán)節(jié)具備韌性，大量公司也已然開始積極適應新的世界與尋求新的增長點，而不是單純地依賴于傳統(tǒng)需求恢復后的行業(yè)景氣度改善：具體而言，上游的業(yè)績增速讀數(shù)出現(xiàn)了下滑，然而產業(yè)鏈利潤占比卻重新實現(xiàn)抬升，供給約束下資源依然是最受益于流量修復的品種；而對于中游制造而言，在整體產能過剩的背景下，出海，細分環(huán)節(jié)的短缺與龍頭的業(yè)績韌性將是未來的重要挖掘方向；下游消費板塊中，食品飲料、汽車、家電較高的業(yè)績兌現(xiàn)度表明著需求依然具備韌性，且不容忽視企業(yè)降本增效后盈利能力的改善斜率，出口也正在逐漸成為汽車板塊的重要業(yè)績驅動；而對于TMT，盡管當下正面臨著貿易環(huán)境與下游景氣度的不確定性，依然有大量個股增加了研發(fā)投入，而從獲得業(yè)績高增長的個股經驗來看，新客戶/業(yè)務/市場的拓展與精細化管理能力提升將是未來決定業(yè)績表現(xiàn)的關鍵。

風險提示：測算誤差；代表性誤差。

報告正文

1.1 2023年上市公司業(yè)績增速讀數(shù)邊際修復，而低迷的預喜率或表明下行壓力仍存

截至2024年1月31日晚11點，共有2861家上市公司披露了2023年全年業(yè)績預告、業(yè)績快報或年報數(shù)據(jù)（以下統(tǒng)稱業(yè)績預告），占全部A股的53.5%，披露率整體與2022年接近。如果以該部分公司為分析樣本，則整體法下全部A股的2023年利潤增速為9.3%，中位數(shù)法下為15.1%，相較Q3均實現(xiàn)了15%左右的邊際抬升；然而從預告類型來看，全部A股口徑下2023年業(yè)績預告中預喜率（具體包括預增，扭虧，略增，續(xù)盈四種類型）為41.7%，與2022年相比僅僅高出不到2pct，結構上看僅有13.4%的個股實現(xiàn)了扭虧為盈，而16.0%的個股迎來首虧，22.2%的個股續(xù)虧，均表明著2023年大量上市公司的業(yè)績或依然面臨著一定的下行壓力，業(yè)績增速的大幅改善更像是去年Q4的低基數(shù)導致（因為業(yè)績預告中披露營收的個股相對較少，因此下文中所提到的業(yè)績增速統(tǒng)一指累計利潤增速），事實上，如果從兩年復合增速視角來看，整體法與中位數(shù)法下全部A股2023年的利潤增速為-4.6%與-4.5%，依然處在負增長區(qū)間。

與此同時，我們同樣可以看到，披露了業(yè)績預告的個股中，全部A股2023年Q4業(yè)績低于分析師最低預期的比例高達63.5%，相較于2023Q3與2022Q4均出現(xiàn)明顯抬升。

1.2?寬基視角下，大小盤股業(yè)績出現(xiàn)明顯分化

在寬基指數(shù)中，創(chuàng)業(yè)板指的預喜率相對較高，達到了59%，相較于2022年邊際抬升。而業(yè)績增速也同樣維持了一定韌性與景氣度，即使在受高基數(shù)影響，2023全年仍實現(xiàn)8.2%的增長，兩年復合增速達到43.8%。相較之下，與宏觀經濟相關度更高的滬深300在2023年的預喜率為59.0%，相較2022年的61%略下滑，業(yè)績同比增速與兩年復合增速也同樣僅為4.3%與2.6%，均低于宏觀口徑下的GDP增速，而這一定程度上也印證著當下實體經濟中流量修復大于利潤修復的格局仍在演繹。

值得一提的是，從超預期視角來看，滬深300中業(yè)績不及預期的比例在主要寬基指數(shù)中最低，僅38.5%，這也表明著其業(yè)績的低迷一定程度上已經被市場所預期并得到定價。而在Q4表現(xiàn)相對活躍，并被廣泛認為宏觀免疫品種的以中證1000為代表的中小盤股從預喜率或業(yè)績增速看均相較2022年顯著下滑，64%的業(yè)績低于分析師最低預期的比例也表明著其在2023年宏觀環(huán)境下實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的難度或同樣不低。值得一提的是，盡管基金重倉股的預喜率高達73.2%，然而相較2022年的81.8%依然下滑了近10%，而整體法下業(yè)績增速為8%，相較Q3的13.4%同樣有所下滑，中位數(shù)法下則相對穩(wěn)健，全年錄得近30%的增長，數(shù)據(jù)間的背離似乎預示著當下機構重倉股中業(yè)績分化的程度正在加大。

2?產業(yè)鏈視角下的業(yè)績表現(xiàn)面面觀

2.1 消費者服務披露率超8成，非銀金融與汽車預喜率較高

分行業(yè)來看，各個行業(yè)的披露率格局整體表現(xiàn)與2022年類似，披露率最高的行業(yè)前五名分別消費者服務、綜合金融、商貿零售、農林牧漁與傳媒，披露率均達65%以上；而相較之下，2023年銀行業(yè)績預告或快報的披露率僅為17%，此外建筑、電力及公用事業(yè)、醫(yī)藥、非銀行金融、輕工制造、交通運輸、機械、家電披露率同樣不足50%。而從預告類型來看，受高基數(shù)影響，煤炭預喜率較低，僅為17.6%，國防軍工、地產同樣不足20%，相較之下，非銀行金融、汽車、家電、交通運輸?shù)念A喜率相對較高，均超60%。

2.2 產業(yè)鏈利潤分配格局發(fā)生逆轉，消費板塊景氣度相對占優(yōu)

受高基數(shù)影響，以石油石化、煤炭與有色金屬為代表的上游板塊預喜率普遍較低，分別為42.4%、36.9%與17.6%，無論中位數(shù)或是整體法視角下2023年全年口徑下煤炭與有色金屬業(yè)績同比增速均邊際回落，僅有石油石化在低基數(shù)效應下分別錄得31.3%（中位數(shù)）與26.1%（整體法）的增長。細分環(huán)節(jié)來看，煤炭化工與稀有金屬是上游業(yè)績的主要拖累，而如果剔除基數(shù)效應后，中位數(shù)法與整體法口徑下貴金屬、石油開采兩年復合增速分別為21.9%與21.7%（貴金屬）、29.3%與31.3% (石油開采)，板塊依然維持了較高的業(yè)績韌性。而工業(yè)金屬景氣度則出現(xiàn)了一定的邊際抬升，中位數(shù)法與整體法下的業(yè)績兩年復合增速分別為1.4%與8.3%，相較2023年Q3分別抬升6.2%與9.2%。

而在中游材料與裝備制造環(huán)節(jié)，從兩年復合增速來看，整體板塊（不考慮新能源）景氣度依然低迷，僅有機械設備板塊實現(xiàn)了相對明顯的邊際改善（由負轉正）。而細分環(huán)節(jié)中部分制造業(yè)出海是2023年中游板塊中的重要結構性亮點：船舶制造、叉車、高空作業(yè)車、輪胎中位數(shù)口徑下的兩年復合增速分別達到了45.6%、36.8%、44.9%、89.2%。

而對于新能源板塊而言，中位數(shù)法與整體法口徑下的2023年利潤增速分別為27.1%與0.5%，兩者走勢差相較2023年Q3明顯走闊，表明著板塊內部分化加劇。細分環(huán)節(jié)來看，新型能源系統(tǒng)建設鏈中電源設備是業(yè)績的主要拖累，中位數(shù)視角下太陽能、風電、儲能2023年業(yè)績增速分別為10.2%、-87.2%、-29.9%，整體法視角則為-16.0%、-106.2%，-42.9%，邊際上看相較Q3均出現(xiàn)了明顯的進一步下行。相較之下，電氣設備景氣度則在Q4進一步抬升，中位數(shù)視角下2023年全年利潤增速為46.6%，相較Q3抬升12.8%。而另一重要環(huán)節(jié)鋰電產業(yè)鏈中，整體法視角下2023年新能源動力系統(tǒng)業(yè)績增速為18.4%，然而中位數(shù)視角下僅為-35.3%，兩種口徑下的增速差的巨大缺口（整體法-中位數(shù)法）一定程度上表明著板塊利潤正在呈現(xiàn)出向頭部企業(yè)集中化的趨勢。

而對于下游消費環(huán)節(jié)而言，消費板塊2023年業(yè)績表現(xiàn)整體呈現(xiàn)一定的修復，剔除基數(shù)效應后，表現(xiàn)相對出色的行業(yè)分別是汽車、食品飲料與消費者服務，無論是中位數(shù)法或是整體法，2023年Q4兩年復合增速相較與Q3均實現(xiàn)不同程度的抬升。細分板塊來看酒類業(yè)績表現(xiàn)依然穩(wěn)健，無論是從整體法還是中位數(shù)法視角下，兩年復合增速均有所抬升，全年分別實現(xiàn)18.3%和13.0%的增長。相較之下，醫(yī)藥、商貿零售板塊整體法與中位數(shù)法的業(yè)績表現(xiàn)存在較大差異，一定程度上也表明了板塊內部景氣修復進程上存在分化。

而對于金融地產鏈而言，盡管地產銷售的低迷致使地產板塊業(yè)績依然不佳，并拖累了投資與新開工鏈的表現(xiàn)，然而竣工環(huán)節(jié)的加速也帶動著家電、家居、建材板塊的景氣度修復，中位數(shù)視角下，2023全年利潤增速分別抬升至51.4%/44.0%/12.9%。而在金融板塊內部，綜合金融2023年利潤增速整體法及中位數(shù)法下分別達到341.8%和75.4%，較2023Q3顯著抬升，預喜率居于首位的非銀金融利潤增速同樣有小幅增長。然而剔除基數(shù)效應后，兩個行業(yè)的復合增速仍處于負增區(qū)間，且低于2023年Q3水平。

對于備受關注的TMT板塊而言，中位數(shù)視角下全年業(yè)績增速較2022年均有不同程度的修復，其中傳媒、計算機利潤增速同比抬升至正增區(qū)間，而電子、通信仍負增長。而在剔除基數(shù)效應后，電子、計算機、傳媒兩年復合增速仍為負，通信則實現(xiàn)6.2%的增長。細分環(huán)節(jié)來看，剔除基數(shù)效應后，互聯(lián)網媒體、通訊工程服務兩大行業(yè)景氣度邊際改善較為明顯：互聯(lián)網媒體整體法和中位數(shù)法下的兩年復合增速分別為35.7%和14.3%，通訊工程服務則分別達23.7%/9.3%。

而從整體的利潤分配視角來看，2023年Q4產業(yè)鏈呈現(xiàn)利潤向兩頭分配的格局：下游消費板塊受益于景氣度的持續(xù)修復，產業(yè)鏈利潤占比延續(xù)了Q2以來持續(xù)抬升的趨勢；中游制造與科技板塊則出現(xiàn)邊際下滑，前者已然回落至2021年Q1水平；而上游在個股預喜率相對低迷的情況下，其產業(yè)鏈利潤占比在2024年Q4反而得到抬升，逆轉了2023年以來連續(xù)三個季度下滑的趨勢，這也進一步表明了供給約束下的上游資源依然是產業(yè)鏈中最受益于流量修復的品種。

2.3?業(yè)績超預期占比較高的行業(yè)同樣聚焦于下游消費板塊

而從超預期角度來看，我們已經知道全部A股表現(xiàn)不及預期的來源主要為中小盤股的業(yè)績拖累，然而具體到行業(yè)上，我們發(fā)現(xiàn)這并不是某些板塊的集中“爆雷”，而是絕大多數(shù)行業(yè)的業(yè)績超預期的比例相較Q3均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這一定程度上也體現(xiàn)了投資者在2023年末之際對于絕大部分行業(yè)低基數(shù)效應下Q4業(yè)績的廣泛改善似乎過于樂觀，反而對行業(yè)內部的龍頭企業(yè)的業(yè)績韌性有所低估。而結構上亮點，即業(yè)績超預期個股占比相對較高的行業(yè)則普遍聚焦于下游消費板塊，其中食品飲料與汽車的超預期個股比例超30%，且披露家數(shù)超30家，具備一定的置信度（家電同樣超預期個股比例較高，然而披露家數(shù)較少）。

進入2024年，市場持續(xù)的下跌使得尋找交易面上的止跌信號成為當下市場的主要敘事，而對2023年的業(yè)績預告反應則相對平淡。事實上，受披露規(guī)則與低基數(shù)效應影響，2023年業(yè)績預告披露的數(shù)據(jù)天然具備一定的高波動性（業(yè)績增速大于50%或低于-50%的個股強制披露，導致整體披露的業(yè)績增速分布呈現(xiàn)一定的“U”型），因此從代表性上確實存在一定的“失真”。

近兩年來受地產非周期性下行的去金融化宏觀環(huán)境與逆全球化影響，多個行業(yè)與公司均面臨著傳統(tǒng)需求收縮，業(yè)績增長乏力的困境，經濟驅動結構的轉換正在重塑產業(yè)鏈的利潤分配格局。我們可以看到，“行業(yè)不景氣”已經成為上市公司業(yè)績不佳的主要原因，相關表述被最廣泛提及（共有1041家公司），且集中于下游部分消費（紡織服裝、食品飲料等）與中游制造環(huán)節(jié)（鋼鐵、基礎化工等），其后是計提減值導致的利潤減少（共753家公司提及）。與此同時，同樣有15.6%的公司提到了海外因素（包括地緣政治、匯兌損失等）是業(yè)績下滑的重要因素，一定程度上也表明了逆全球化背景下貿易環(huán)境的不確定性抬升。

然而不容忽視的是，我們同樣可以看到依然有許多環(huán)節(jié)具備業(yè)績韌性，大量公司也已然開始積極適應新的世界與尋求新的增長點，而不是單純地依賴于傳統(tǒng)需求恢復后的行業(yè)景氣度改善，從這一意義上來看，當下業(yè)績預增中所有高增長個股的業(yè)績全部披露，尤其是剔除基數(shù)效應后如果依然表現(xiàn)出色，一定程度上也表明著這些個股將是當前去金融化下新世界中的“優(yōu)等生”，而其在業(yè)績變動原因中的表述也將是這場如何應對當下宏觀環(huán)境變化的考試“答案”或者說是“解題思路”。

具體而言我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣度的回暖并不是業(yè)績預喜個股增長的第一驅動，而是新需求的開拓：從詞頻統(tǒng)計結果來看，在業(yè)績預增且披露業(yè)績預告變動原因的1141家公司中，有789家公司提及了與“客戶/業(yè)務/市場拓展”相關的表述，占比高達69.1%。值得一提的是，有近12%的個股直接強調了“海外市場的拓展”是業(yè)績增長的重要原因，集中與汽車、新能源、機械設備、電子與通信等板塊。而相較之下，行業(yè)景氣度的回暖占比為54.5%，剔除基數(shù)效應后大多集中于消費板塊，如消費者服務、家電、汽車等。

此外，有43.6%左右公司的業(yè)績增長歸功于精益化管理或降本增效，行業(yè)上集中于家電、商貿零售、汽車、輕工、計算機與傳媒等消費與TMT板塊。往后看，隨著中游制造業(yè)產能過剩風險的加劇，增量市場空間有限的背景下，降本增效有望成為其維持盈利能力的重要方式。

1）測算誤差。文中有關歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。

2）代表性誤差。本文基于業(yè)績預告的數(shù)據(jù)分析可能與最終完整的業(yè)績表現(xiàn)存在偏差。

本文作者：牟一凌，本文來源：一凌策略研究 (ID:yilingstrategy)，原文標題：《2023年A股業(yè)績預告解讀：“登船”之路 | 民生策略》。

報告撰寫：牟一凌?SAC編號S0100521120002?